1. Contexto normativo y alcance del Reglamento Delegado (UE) 2026/465
El Reglamento Delegado (UE) 2026/465 se inserta en el marco de desarrollo de la Directiva 2011/61/UE, en particular en relación con la gestión del riesgo de liquidez en los fondos de inversión alternativos (FIA). Su finalidad es reforzar la resiliencia del sistema financiero y la protección del inversor mediante la estandarización de los instrumentos de gestión de la liquidez disponibles para los gestores de fondos de inversión alternativos (GFIA).
Desde una perspectiva material, el Reglamento responde a una tendencia regulatoria internacional impulsada por organismos como IOSCO y desarrollada en el ámbito europeo por ESMA, orientada a dotar a los gestores de herramientas eficaces para gestionar tensiones de liquidez, especialmente en fondos abiertos.
Debe destacarse que esta norma es directamente aplicable y resulta plenamente vinculante para las SGEIC en la medida en que actúan como GFIA en el ordenamiento español.
Fechas de aplicación y regímenes transitorios:
- Fecha general de aplicación obligatoria: 16 de abril de 2026.
- Entrada en vigor: 20 días después de su publicación (febrero 2026).
- Régimen transitorio:
- FIA constituidos después del 16/04/2026: Aplicación inmediata desde esa fecha.
- FIA constituidos antes del 16/04/2026: Periodo transitorio hasta el 16 de abril de 2027. Durante ese tiempo pueden optar por aplicar la norma antes (opt-in voluntario).
2. Naturaleza jurídica y función del Reglamento: delimitación de su objeto
El Reglamento Delegado (UE) 2026/465 tiene una naturaleza estrictamente técnica y operativa, en tanto que establece normas detalladas sobre las características de los instrumentos de gestión de la liquidez (Liquidity Management Tools o LMTs).
No constituye, por tanto, una norma que regule de forma integral el sistema de gestión del riesgo de liquidez. En particular:
- No define un marco general de gestión del riesgo de liquidez.
- No establece obligaciones estructurales relativas a la organización interna del gestor.
- No impone la adopción de metodologías específicas de medición o previsión de flujos de liquidez.
Su función se limita a desarrollar el “cómo” deben diseñarse y aplicarse determinadas herramientas, pero no el “qué” ni el “por qué” de la gestión del riesgo de liquidez, que permanecen en el ámbito de la AIFMD y su normativa de desarrollo.
3. Obligaciones que introduce el Reglamento en materia de gestión de la liquidez
El Reglamento impone a los GFIA un conjunto de obligaciones de carácter técnico y funcional, que pueden agruparse en varias categorías.
En primer lugar, se exige que los instrumentos de gestión de la liquidez, en caso de ser utilizados, se diseñen conforme a parámetros predefinidos, incluyendo umbrales de activación, metodologías de cálculo y condiciones de aplicación. Estas configuraciones deben ser coherentes con la estrategia de inversión del FIA y con su política de reembolsos.
En segundo lugar, el Reglamento establece obligaciones relativas a la aplicación de dichos instrumentos. En particular, cuando se activen, deben aplicarse de forma uniforme, respetando el principio de igualdad de trato entre inversores y evitando la generación de ventajas indebidas para determinados partícipes.
En tercer lugar, se introduce la obligación de incorporar adecuadamente los costes de liquidez, tanto explícitos como implícitos, en determinados instrumentos (especialmente los de carácter anti-dilución), con el objetivo de evitar que dichos costes sean soportados por los inversores remanentes.
Por último, el Reglamento incorpora un conjunto de principios orientados a la protección del inversor y a la estabilidad del mercado, incluyendo la necesidad de que cualquier medida adoptada esté justificada y resulte proporcionada a las circunstancias concurrentes.
4. Instrumentos de gestión de la liquidez (LMTs): configuración, alcance y aplicación práctica
El Reglamento contempla un abanico amplio de instrumentos, cuya correcta comprensión resulta esencial para su aplicación práctica.
Entre ellos se encuentran, en primer lugar, las medidas de control directo de reembolsos. La suspensión de suscripciones, recompras y reembolsos constituye una herramienta extrema, que permite detener temporalmente la operativa del fondo en situaciones excepcionales. Su aplicación exige simultaneidad y proporcionalidad, y por el mismo periodo a suscripciones, recompras y reembolsos para evitar arbitrajes entre inversores, limitándose al periodo necesario para restablecer condiciones normales.
Los bloqueos de reembolso (redemption gates) permiten limitar el volumen de salidas en una determinada fecha, estableciendo un umbral a partir del cual las órdenes se ejecutan de forma parcial. En la práctica, este instrumento resulta especialmente útil para evitar ventas forzadas de activos en condiciones adversas de mercado.
La prórroga de los plazos de preaviso introduce un mecanismo de gestión temporal de la liquidez, permitiendo al gestor disponer de un mayor margen para organizar la desinversión de activos sin incurrir en costes excesivos.
En el ámbito de los instrumentos anti-dilución, el Reglamento regula las comisiones de reembolso, el ajuste del valor liquidativo (swing pricing), el régimen de precios dobles y los gravámenes de protección contra la dilución. Todos ellos comparten la finalidad de trasladar a los inversores que generan flujos (entradas o salidas) los costes asociados a dichos movimientos.
Por ejemplo, el swing pricing permite ajustar el valor liquidativo en función de los flujos netos, de forma que los costes de transacción derivados de grandes reembolsos no perjudiquen a los inversores que permanecen en el fondo. Del mismo modo, el régimen de precios dobles establece dos valores liquidativos distintos, uno para suscripciones y otro para reembolsos, reflejando los diferenciales de mercado.
Finalmente, el Reglamento contempla herramientas más estructurales, como los reembolsos en especie y la creación de carteras separadas de activos ilíquidos (side pockets), que permiten gestionar situaciones en las que determinados activos no pueden liquidarse en condiciones normales. Además, cuando se activa una cartera separada (side pocket), las participaciones deben asignarse a los inversores de manera proporcional a su participación en el FIA original en el momento de la creación.
5. Carácter obligatorio o discrecional de los instrumentos
Uno de los aspectos más relevantes del Reglamento es que no impone la utilización obligatoria de ninguno de los instrumentos previstos.
Los GFIA disponen de un margen de discrecionalidad para seleccionar aquellos instrumentos que consideren adecuados en función de las características del fondo, su base inversora y su estrategia de inversión.
No obstante, esta discrecionalidad no es absoluta, ha de limitarse al deber de diligencia y la coherencia del perfil del fondo. Una vez que el gestor decide incorporar un determinado instrumento, su diseño y aplicación deben ajustarse estrictamente a los requisitos establecidos en el Reglamento. Asimismo, la elección de los instrumentos debe poder justificarse desde la perspectiva del interés del inversor y de la gestión prudente del riesgo de liquidez.
En la práctica, esto implica que los supervisores pueden cuestionar no solo el uso de un instrumento, sino también la ausencia de determinados mecanismos en fondos con perfiles de liquidez más exigentes.
6. Gestión prospectiva de la liquidez: obligaciones derivadas de AIFMD y estándares supervisores
Aunque el Reglamento 2026/465 no aborda la gestión prospectiva de la liquidez, esta constituye un elemento central del marco regulatorio aplicable a los GFIA.
La Directiva 2011/61/UE, en su artículo 16, exige que los gestores implementen sistemas adecuados de gestión del riesgo de liquidez, que permitan garantizar la coherencia entre la liquidez de los activos y la política de reembolsos del fondo.
Esta obligación se ha desarrollado en normativa de nivel 2 y en guías supervisoras, que establecen expectativas claras en relación con:
- la monitorización continua de la liquidez,
- la realización de pruebas de resistencia,
- el análisis del comportamiento de los inversores,
- la estimación de flujos de reembolso en distintos escenarios.
Además, en el artículo 23 de la Directiva 2011/61/UE, los GFIA deben comunicar periódicamente a los inversores lo siguiente:
- El porcentaje de activos sujetos a medidas especiales por iliquidez.
- Cualquier nueva medida para gestionar la liquidez.
- El perfil de riesgo actual y los sistemas de gestión de riesgos utilizados.
Las guías de ESMA y IOSCO refuerzan esta aproximación, señalando que los gestores deben adoptar un enfoque prospectivo, que incluya la modelización de escenarios de estrés y la evaluación de la capacidad del fondo para hacer frente a reembolsos significativos sin generar disfunciones en el mercado.
En este contexto, aunque no exista una obligación explícita de utilizar modelos predictivos sofisticados, sí existe una expectativa clara de que los gestores desarrollen herramientas analíticas que permitan anticipar necesidades de liquidez y ajustar la composición de la cartera en consecuencia.
7.La cuestión de la política de gestión de la liquidez: análisis normativo integrado
El Reglamento Delegado (UE) 2026/465 no establece expresamente la obligación de elaborar o aprobar una política de gestión de la liquidez.
Sin embargo, esta obligación sí se deriva de otras normas del marco AIFMD, en particular del Reglamento Delegado (UE) 231/2013, que exige la existencia de políticas y procedimientos documentados de gestión del riesgo, incluyendo el riesgo de liquidez.
Adicionalmente, las guías de ESMA y los estándares de IOSCO refuerzan la necesidad de contar con un marco formalizado que incluya:
- criterios de selección y activación de instrumentos,
- metodologías de medición de liquidez,
- procedimientos de escalado y toma de decisiones,
- mecanismos de revisión y validación interna.
En consecuencia, desde un punto de vista estrictamente jurídico, la obligación de disponer de una política de liquidez no nace del Reglamento 2026/465, pero desde un punto de vista sistemático y supervisor resulta ineludible.
8. Conclusiones y consideraciones prácticas para SGEIC
El Reglamento Delegado (UE) 2026/465 supone un avance significativo en la armonización de los instrumentos de gestión de la liquidez en el ámbito de los FIA, pero debe interpretarse como una pieza dentro de un marco regulatorio más amplio.
Para las SGEIC, ello implica la necesidad de:
- revisar y, en su caso, adaptar los instrumentos de gestión de liquidez disponibles,
- asegurar su correcta configuración conforme a los requisitos técnicos establecidos,
- integrar dichos instrumentos en un marco más amplio de gestión del riesgo de liquidez,
- reforzar sus capacidades de análisis prospectivo y de modelización de escenarios.
En definitiva, el cumplimiento efectivo de esta normativa exige no solo la adopción de herramientas específicas, sino también la consolidación de un sistema robusto de gestión de la liquidez, en el que confluyan obligaciones normativas, expectativas supervisoras y mejores prácticas de mercado.